La gestion passive de classes d'actifs est largement documentée en théorie et en pratique et présente des avantages indéniables. Ainsi, de nombreux investisseurs, conseillers et médias partent du principe qu'il en est de même pour la classe d'actifs des titres à revenu fixe. Les obligations sont différentes, pourtant. Nous sommes convaincus qu'une gestion passive de cette classe d'actifs présente, par définition, de graves inconvénients auxquels seule une gestion active peut remédier. Une gestion passive des titres à revenu fixe donne des résultats insuffisants ; des risques importants ne sont pas compensés ou un rendement intéressant est sacrifié en raison du risque existant.
Les indices obligataires et les indices de référence présentent les inconvénients structurels graves suivants :
Exemple : Risque de taux
Duration toujours plus longue des indices obligataires dans un contexte de taux d’intérêt de plus en plus bas. Ainsi, la duration du Swiss Bond Index SBI, un indice de référence pour les titres à revenu fixe très répandu sur le marché suisse, est passée de 5.0 à plus de 7.5 au cours des dix dernières années – un automatisme qui augmente le risque en cas de rendements en baisse.
Exemple : Risque de crédit
Exposition trop importante à des émetteurs vulnérables dont la dette est élevée ou ne cesse d’augmenter, qu’il s’agisse de pays, de secteurs ou d’entreprises individuelles. Ainsi, dans un large indice de référence pour les titres à revenu fixe en EUR, l’Italie, très endettée, constitue un poids lourd. À la fin du siècle dernier, le secteur des télécommunications s’était massivement endetté en raison du financement des licences 3G et avait considérablement gagné en poids dans les indices obligataires – des automatismes qui augmentent l’exposition en cas de détérioration de la qualité.
Exemples :
La détérioration structurelle et le redressement de l’industrie financière (secteur très important dans tout indice obligataire) depuis la crise financière ou les changements massifs de la rentabilité et de la vulnérabilité du secteur de l’énergie à chaque variation importante du prix du pétrole – des automatismes qui prennent le dessus sur la gestion de portefeuille en cas de tendances externes, de ruptures structurelles ou de chocs.
Exemple :
Les niveaux de rendement et de spread ne sont pas pris en compte, malgré le fait que l’attractivité d’un placement dépend aussi de son prix. Toutefois, même des rendements minimes, voire négatifs, ou des primes de risque de crédit extrêmement basses sont systématiquement et automatiquement achetés.
Exemples :
Ventes tardives et forcées au seuil de notation après une baisse de la notation, les « Rising Stars » ou les « Fallen Angels » ne peuvent pas être achetées du tout. Focalisation supplémentaire des agences de notation sur les informations comptables, qui ne changent que lentement et font souvent l’objet d’un « window dressing » – des automatismes qui sont presque systématiquement en retard par rapport aux informations sur les marchés et les prix, nettement plus rapides.
La définition d'un indice de référence est utile, mais cette référence devrait servir en premier lieu à définir le risque global visé en termes de taux d'intérêt et de qualité de crédit.
En dehors de cela, la structure de l'indice de référence n'est pas pertinente, le portefeuille devrait s'en écarter sensiblement – justement pour éviter les inconvénients mentionnés ci-dessus.
La gestion obligataire active permet de construire des portefeuilles défensifs, stables et largement diversifiés, avec des rendements plus élevés et un meilleur rendement ajusté au risque à long terme.